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投资要点

Q4 营收增速下滑，拨备反哺利润高增。公司2022 年营收/归母净利润同比增速分别为12.3%、26.9%，Q4 单季度同比增速分别为-12.8%和33.3%，营收受债市波动、疫情反复影响，利润得益于拨备反哺提速增长。业绩的驱动因素主要是规模提速扩张、息差企稳和拨备反哺。收入方面：（1）净利息收入同比+12.8%（Q4 单季度同比-1.1%），生息资产规模同比+10.3%，净息差同比+4bp 至2.18%（环比+3bp）。（2）手续费及佣金净收入同比-32.9%（Q4 单季度同比-36.3%），其中代理业务和结算业务收入均有所下滑，并由于当期收单业务增加导致支出增多。（3）其他非息收入同比+24.1%（Q4 单季度同比-84.9%），Q4 下滑主要与债市波动相关，公允价值变动收益大幅下挫。成本方面，2022 年成本收入比30.4%，同比下降3.0pcts；拨备覆盖率同比增加139%，环比下降27bp，减值明显反哺利润。

贷款规模提速增长，聚焦普惠小微。资产方面，2022 年公司总资产同比+10.2%，其中贷款同比+12.5%（环比+1.3%），相比于前三季度（同比+11.5%）提速增长。从信贷投向来看，Q4 单季度新增贷款中，对公、零售和票据贴现分别贡献33%、10%和56%，票据贴现贡献四季度主要增量，对公和零售贷款投放较少。从全年来看，2022 年新增贷款中对公、零售和票据贴现分别贡献57%、14%和29%，信贷资源向普惠、涉农、制造业、批零等领域倾斜。展望2023 年，随着经济复苏，小微企业融资需求逐步恢复，信贷投放有望保持强劲。负债方面，总负债规模同比+10.3%，其中存款同比+10.5%（环比+1.4%）。

息差逆势提升，环比+3bp，预计主要由存款端带动。净息差逆势企稳，主要由于压降高息存款占比，付息率维持较低水平。具体来看，①负债成本较22H1 持平（同比大幅收窄12bp），其中存款付息率同比收窄11bp，得益于主动调整存款结构，压降高成本存款占比，但环比22H1 提升8bp。②资产端生息率较22H1 下降2bp（同比-7bp），其中贷款收益率较22H1 收窄13bp（同比-14bp），主要源于LPR下调、增加小微企业金融供给并持续让利实体经济。23 年随着经济复苏，融资需求回暖，资产端边际改善+负债端夯实，息差有望保持稳定。

资产质量持续压实，关注短期阶段性风险。2022 年末不良率环比持平于0.98%（同比-34bp），关注率较22H1 上升42bp（环比-2bp），逾期率较22H1 上升17bp，主要由于受到疫情对小微企业和居民收入的负面影响。整体来看，存量不良持续压降，不良认定标准趋严，资产质量持续压实。拨备覆盖率同比+139%至470%，拨备储备充足，同业领先，环比下降27bp，减值明显反哺利润。

盈利预测与评级：我们小幅调整公司2023 年和2024 年EPS 预测至0.84 元和0.96元，预计2023 年底每股净资产为7.25 元。以2023 年3 月27 日收盘价计算，对应2023 年底的PB 为0.56 倍。维持“增持”评级。

风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张不及预期。