为美的、小米、美菱等冰箱品牌提供代工的合肥雪祺电气股份有限公司（以下简称“雪祺电气”）正备战A股上市，目前已进入首轮问询阶段。

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冰箱行业下游端市场集中度高，雪祺电气收入主要来自于ODM业务。虽然避免了与知名品牌的正面竞争，但因缺乏品牌价值的加持，产品毛利率明显低于同行可比公司。2022年雪祺电气营收略有下滑，但应收款项依旧走高。应收款居高不下导致现金流持续恶化，2023年第一季度已同比下滑转负。

另一方面，第三大股东时乾中的另一重身份为上市公司万朗磁塑（603150.SH）第一大股东，雪祺电气在报告期内每年与万朗磁塑进行的关联交易高达千万。

雪祺电气主要从事冰箱和商用展示柜的研发、生产与销售业务，为国内外品牌商提供容积400L以上的大冰箱和商用展示柜等产品。公司具备大型家用冷藏冷冻冰箱、商用展示柜等多类产品的多种型号生产能力。

冰箱生产行业主要经营模式为OBM、ODM及OEM模式，或者兼有多者。历经多年的行业积累，雪祺电气已是家用冰箱制造领域内知名的ODM供应商，即由公司自主进行产品设计、生产制造，由客户选择下单后进行生产，而产品以客户的品牌进行销售。

2020年至2022年（以下简称“报告期内”），雪祺电气分别录得营收16.14亿元、20.72亿元和19.27亿元，实现归母净利润417.15万元、8180.2万元、10034.24万元。

2020年归母净利润较后两年差距悬殊，主要为员工持股平台宁波雪祺通过对员工实施股权激励，进而对雪祺有限（雪祺电气前身）实施增资所致。2020年股份支付确认的费用为6932.64万元，从而导致期间费用大幅增长。

2023年上半年，雪祺电气预计实现营收9.7亿元-10.3亿元，归母净利润4700万元-5200万元，增长区间分别为3.51%-9.92%、16.36%-28.74%。

APP注意到，ODM业务模式下，雪祺电气的盈利能力不及可比公司。报告期内，雪祺电气综合毛利率分别为12.62%、10.96%、12.21%。由于目前A股暂无完全以ODM为生产模式的大冰箱制造企业，因此从家电行业及ODM业务模式角度，雪祺电气选取了创维电器、新宝股份（002705.SZ）、奥马电器（002668.SZ）和比依股份（603215.SH）作为可比公司。各期可比公司综合毛利率均值为20.03%、16.5%、21.74%，明显高于雪祺电气。

雪祺电气表示，公司与同行业可比公司具体业务结构、销售模式、产品结构以及销售市场等均有一定差异；同时，公司业务规模和所处发展阶段与同行业可比公司亦存在差异，导致公司毛利率相对较低。

但深究而言，与自有品牌产品享受品牌溢价不同，ODM业务低毛利率的特点是雪祺电气盈利能力不及同行的重要原因。相比自有品牌产品，ODM业务通常体现为高销量、低毛利率。

目前雪祺电气尚无自有品牌，本质而言，仍是一家代工厂，而且来自于ODM模式的收入占比远高于可比公司平均值。OBM业务模式下，厂商需要投入销售费用进行品牌及渠道建设、维持销售团队等，产品定价通常较高。因此从经营成果来看，自主品牌业务通常体现为高单价、高毛利率的特点。两者经营逻辑上的差异，导致雪祺电气在ODM业务占比较高的情况下，毛利率呈现相对较低的水平。

现阶段雪祺电气如何提升毛利率及综合盈利能力？未来是否会开发自有品牌？对此APP向雪祺电气发去调研函，但截至发稿未收到回复。

经过多年业务布局，雪祺电气产品销售区域已拓展至韩国、德国、美国等境外多个国家和地区。客户群体包括美的集团（000333.SZ）、小米集团-W（01810.HK）、美菱集团、云米科技、伊莱克斯、太古集团、中粮集团等全球知名企业和家电品牌商。

冰箱下游行业集中度较高，头部企业在市场竞争中占据较大优势，海尔、美的、海信等品牌商占据了较大市场份额。据全国家用电器工业信息中心发布的数据显示，2022年上半年，冰箱市场零售额达到427亿元，国内冰箱市场前五品牌的零售额份额集中度进一步提升并达到72.5%。

虽然为知名厂商贴牌助益了业绩增长，却也带来了客户集中度高的问题。各报告期，雪祺电气来自前五大客户的收入分别为12.85亿元、14.92亿元、13.27亿元，占总收入的比例为79.63%、72.02%和68.85%。2021年及2022年前四大客户及排位均保持一致，分别为美的集团、美菱集团、云米科技、太古集团。其中，美的集团在报告期内稳坐第一把交椅，雪祺电气对其销售额均保持在年营收的四成以上。

但另一面，逐年攀升的应收款项是雪祺电气需要直面的严峻问题。各报告期，雪祺电气应收账款、应收款项融资和应收票据总计分别为56164.22万元、68702.07万元和82049.11万元，占流动资产的比重为72.41%、73.97%和78.74%。雪祺电气表示，系下游客户结构及行业共性所致。

具体来看，报告期内雪祺电气应收票据全部为银行承兑汇票，占流动资产的比重从30.98%逐年攀升至35.27%。应收账款占流动资产的比重则稳定在31%左右，其中一年以内的应收账款占比超过99%。雪祺电气称，公司客户集中，主要为国内外知名家电品牌公司，回款情况好，账龄较短。

来自第一大客户美的集团的应收账款占据了“半壁江山”。报告期内应收账款前五名的客户主要为美的集团、太古集团、小米集团、美菱集团、云米科技等，来自美的集团的应收账款占比分别为51.94%、44.7%、60.42%。

由于大量应收款项沉积下游，雪祺电气现金流遭受侵蚀。各期末经营活动产生的现金流净额分别为7972.26万元、6942.46万元、2094.19万元。2023年第一季度现金流情况持续恶化，同比下降111.27%至-214.81万元。雪祺电气表示，公司2023年一季度销售形成的仍在信用期内的应收账款增加，客户尚未回款。

“造血”能力堪忧，雪祺电气还面临着资金紧张的局面。招股书显示，雪祺电气各期资产负债率分别为79.13%、68.27%和62.68%，虽然呈下滑趋势，但仍与同行有一定差距。可比公司各期均值分别为71.14%、69.72%、50.71%，仅2021年略低于可比公司均值。

因归还部分银行借款，雪祺电气2022年货币资金仅6783.95万元。此次雪祺电气计划募集资金5.9亿元，其中1亿元将用于补充流动资金。

APP发现，雪祺电气与另一家上市公司关联交易频频。

招股书显示，第三大股东时乾中持有雪祺电气927万股股份，占股份总数的9.04%。2016年6月至2022年12月，时乾中担任万朗磁塑董事长。万朗磁塑于2022年1月在A股上市，由时乾中持股37.39%，为公司实控人。目前，时乾中在安徽煌道柔性光伏科技有限公司任职执行董事、总经理及财务负责人。

招股书显示，近年来雪祺电气每年与万朗磁塑、恒天塑业、太通制冷产生逾四千万关联交易。其中与万朗磁塑的关联交易占据了绝大多数份额。

雪祺电气向万朗磁塑采购的产品主要为冰箱门封、硬挤出件等，采购的加工服务主要为吸塑加工服务。报告期内，雪祺电气所需的冰箱门封全部从万朗磁塑处采购。2020年至2022年，双方发生的关联交易金额分别为2921.86万元、3177.75万元、3140.89万元。

雪祺电气解释称，万朗磁塑主要产品为冰箱塑料部件，尤其主导产品冰箱门封性能好，市场知名度高，已广泛应用于国内外主流冰箱主机厂。此外，公司与万朗磁塑同处于全国白色家电基地合肥，基于订单响应能力及采购半径的考虑，故就近从万朗磁塑采购冰箱门封、硬挤出产品以及委托万朗磁塑进行门胆加工等。

值得注意的是，2018年万朗磁塑IPO折戟时，关联交易便是备受关注的问题之一。发审委审核结果公告显示，万朗磁塑存在关联企业被注销或对外转让的情形，且存在大量的销售、采购、劳务派遣等关联交易。证监会要求万朗磁塑说明通过合肥冠元贸易有限公司、合肥泰翔贸易有限公司与雪祺电气发生交易的原因。彼时招股书显示，万朗磁塑与雪祺电气在2014年的关联交易额一度高达5369.63万元。（本文首发于APP，作者|陆雯燕）